泡泡玛特的兴衰：段永平的投资失利

泡泡玛特，这几年在资本市场上的表现可以说是相当惊艳。自2020年上市以来，许多人还不太理解什么是盲盒，但这家公司却实现了快速增长，市值曾经突破了4500亿港元。创始人王宁被段永平拿来与乔布斯相比，认为他在产品理解和追求上达到了相同的高度。作为一家玩具企业，能够受到如此大的赞誉，足见其实力。然而，股市的涨跌往往是极端的。最近，泡泡玛特发布的中期业绩就像倾倒冷水在滚烫的油锅里，导致了巨大的市场反响。

8月21日，尽管港股大盘表现尚佳，恒生指数开盘上涨0.42%，但泡泡玛特走出了不同的轨迹，集合竞价一开始就报141.10港元，较前一天绩下跌了8.2%。最终，泡泡玛特的股价收于149港元，下跌3.06%，总市值跌破2000亿港元。从长时间来看，泡泡玛特的历史高点是在2025年8月，股价达到了337港元，与现在的价格相比，回撤幅度高达55%，已经算是腰斩。最使人尴尬的，或许是他们的第二大股东段永平。从今年5月以来，他曾大举增持，5月25日以150港元的价格买入982万股，7月6日又以相同的价格买入1059万股。在众多操作中，他的持仓成本被估算在152.32港元，而现时股价149港元已然低于成本，浮亏以亿港元计算。更具戏剧性的是，就在7月23日，段永平刚公开表示：“泡泡玛特我才刚开始买，我猜十年内大概率不会卖。”如今却不到一个月脸露尴尬。面对网友的质疑，他很淡定，回应道：“我不在乎短期表现，我看财报觉得不错。我不在意市场期望，只关心公司的未来。”虽然这一番话听上去相当有底气，但市场的反应却让他的话显得有些苍白。

我们尝试从财报中找到原因。在8月20日公布的中期业绩数据中，泡泡玛特的营收为171.73亿元，同比增长23.8%；归母净利润为50.38亿元，上涨10.1%。放在一般企业来看，这样的成绩还算不错。然而，资本市场更重视的是预期，之前机构普遍预期上半年营收能达到199.8亿元，净利润约为66.4亿元，结果二者均大幅低于预期，差距达到28亿元和16亿元，显然是实实在在的“失误”。再来看具体数据，海外市场上半年收入为49.72亿元，同比下降11.6%。亚太区域下降了9.7%，美洲区域也下滑了16.5%。而去年同期，海外市场可是泡泡玛特最为光辉的部分。尤其是Labubu所在的THE MONSTERS系列，上半年收入为44.54亿元，同比下降7.5%，是泡泡玛特所有IP中唯一出现下降的。更令人担忧的是存货，截至6月30日，公司存货从2025年的54.73亿元涨至61.02亿元，存货周转天数由123天飙升至201天，意味着从前平均销售出货需要123天，现在却要多花三个月的时间。此外，库存减值从去年同期的430万提升至2280多万。王宁在业绩会上承认：“今年上半年对我们来说还是挺特别，确实比预计的压力大得多”，并表示“今年大概率无法完成20%的增长目标”，他也明确指出下半年的压力将会更大。老板都这样说了，股价下跌也就不奇怪了。

泡泡玛特本质上是一家IP企业。它的核心在于不断制造热销产品。Labubu曾在过去几年中成为这一核心，去年上半年，Labubu引发全球热潮，销售火爆，泡泡玛特的营收增长更高达204.4%，毛利率一度超越70%。但IP通常有生命周期，从去年下半年开始，Labubu的热度开始减退。今年6月，新品“复古理发店”系列上线，其多款常规盲盒一经发售，二手市场上价格就下跌超过30%，直至跌破159元。先前Labubu的新品几乎都是秒空的，而如今现象判若无物。二手市场最能真实反映热度。数据显示，原价594元的Labubu坐坐派对系列，当前二手均价已从1478元降至632元，部分产品价格暴跌超80%。曾经二手市场价格高达2987元的款式，如今已不再。有趣的是，虽然Labubu退潮，现在的焦点转向了星星人，这个IP上半年实现收入26.5亿元，同比猛增580.6%，跃升为第二大IP。8月20日，星星人首个搪胶毛绒系列“动物农场”一经推出，就在各大平台上秒售罄，隐藏款价格更是翻了近14倍。然而深思熟虑，是否这种高速成长就如同Labubu走过的老路？一个IP短时间爆红，二手价格被大幅炒高，最终又会怎样呢？Labubu今日的困境，星星人总会有一天也需面对。IP经济的本质便是不断着力于新IP的创造与利用新IP带来的利润。